天风证券：创业板大涨后 市场风格难以形成趋势性切换

­　　在连续多日调整后，天风创业板昨日盘中突然拔地而起，证券涨后放量大涨3.62%，创业成创14个月以来最大单日涨幅，市场势性创业板个股普涨，风格正可谓是难形“久旱逢甘霖”。

­　　对此天风证券徐彪认为，切换风格能否形成趋势性的天风切换，取决于两个因素：一是证券涨后估值是否存在趋势性修复机会；二是盈利预期是否可观。

­　　估值方面，创业成徐彪认为，市场势性压抑已久的风格创业板估值，出现一次相对以往更有力一些的难形反弹也无可厚非。但问题在于，切换估值的天风修复能否形成趋势？这在绝大部分时间里，都取决于一个问题，就是利率变动的方向。

­　　通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。从前几天金融工作会议透露出的强监管信号和下半年经济的腾挪空间来看，下半年的利率至少还处于一个易上难下的阶段里，在看到利率趋势性向下的迹象出现之前，成长股估值趋势性修复的机会几乎渺茫。

­　　盈利预期方面，徐彪认为，除了龙头的连续业绩暴雷以外，此前连续依靠外延保持高增速的创业板公司，其盈利下滑的风险反而更大。我们所统计的12-16年创业板公司全部200余次的业绩承诺中，15、16年业绩承诺已经结束的17家被收购标的，盈利增速全部转负，平均下滑40%-50%，而17年、18年、19年面临业绩承诺集中到期，三年分别有50、74、63个收购结束业绩承诺。因此，被收购标的在业绩承诺期结束后，业绩的下滑才是未来成长股的最大风险所在。

­　　所以，创业板依靠外延保持盈利高增速的模式马上就要面临“还账”的阶段，盈利预期难以乐观。

­　　在具体投资策略上，徐彪建议，既然我们已经认清风格难以形成趋势性切换的本质，那么参与估值短期修复的反弹就需要格外重视风险的控制，因为估值修复的博弈过程没有人知道什么时候会结束，所以选股依旧需要重视基本面、重视内生增速。

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